Oportunidades nos fundos imobiliários

O primeiro fundo imobiliário disponível ao público em geral está fazendo um aniversário importante: trata-se do FII Pátio Higienópolis, que completa em 2014 seus primeiros 15 anos de vida. Desde seu lançamento, o fundo acumula uma rentabilidade média de 24,7% ao ano (variação das cotas mais o rendimento mensal), tornando-se um dos fundos imobiliários mais admirados do mercado.

Esse fenômeno não é exclusivo do Higienópolis. Entre 2005 e 2012, os fundos imobiliários acumularam uma rentabilidade média anual de 28,8% contra 12,0% do CDI e 11,1% no Ibovespa. Nesse mesmo período, o FII Pátio Higienópolis acumulou média anual de 30,2%. Foi um retorno excepcional que contribuiu enormemente para aumentar a popularidade, o número de fundos listados, a liquidez e fez dobrar a base de cotistas, ultrapassando os 104 mil investidores individuais ao fim de 2012.

São 123 fundos imobiliários listados e disponíveis aos investidores. Desses, pouco mais que 60 fazem parte do Ifix, índice oficial da BMF&Bovespa. A maioria deles é composta pelos tradicionais fundos de renda, em que os imóveis pertencentes ao fundo já geram um aluguel mensal aos cotistas. Temos também no Ifix os fundos de renda garantida, alguns poucos de incorporação, fundos de fundos e fundos de recebíveis imobiliários.

Entretanto, no Brasil, o preço dos fundos tem sido fortemente influenciado pelas variações das taxas de juros do mercado, ao contrários dos EUA, onde o resultado operacional dos fundos é a principal alavanca de rentabilidade.

Por conta desta peculiaridade do nosso mercado e do grande aumento da taxa Selic e dos juros de longo prazo, aliados a seguidas revisões para baixo nas estimativas do PIB e ao aumento da oferta de novas lajes corporativas, há um temor no mercado de fundos imobiliários. A partir de fevereiro de 2013, as cotas dos fundos passaram a cair e acumularam uma queda de 12,6% em 2013.

Em 2014, o panorama começou de mesma forma e o Ifix chegou a acumular em meados de fevereiro 10,4% de queda no ano, até que os investidores começaram a perceber que havia uma grande oportunidade de investimento pela frente: um índice com queda acumulada de 21,7% entre 2013 e 2014 e vários fundos com baixa ainda mais expressiva, de até 40%.

Analisamos diversos componentes que influenciam a cota: taxa de juros, valor de locação, taxa de vacância, preço de compra e venda de ativos etc., com o intuito de determinar quais variáveis possuem maior correlação com a cotação e retorno dos fundos. Detectamos uma altíssima correlação (r = 0,95) entre as taxas de juros (Selic e NTN-B) e o retorno no mercado secundário, comprovando a percepção do mercado e investidores.

Analisamos com mais profundidade 13 fundos imobiliários que possuem exclusivamente lajes comerciais e as conclusões foram surpreendentes: esse conjunto de fundos, que tem um valor de mercado próximo a R$ 3 bilhões, havia acumulado uma queda média de 31% nos últimos 12 meses, levando o múltiplo P/B (valor de mercado versus valor contábil) a apenas 0,72. Isso significa que o comprador das cotas desses fundos no mercado secundário estaria adquirindo um ativo por um valor bem abaixo do valor patrimonial. Esse mesmo conjunto de fundos tinha um preço médio das suas lajes de R$ 11,4 mil/m2, o que em muitos casos mal conseguia cobrir o custo de reposição das mesmas lajes.

A comparação fica mais surpreendente quando analisamos outros imóveis comerciais à venda. Nas regiões nobres da cidade de São Paulo, esses imóveis raramente são vendidos a preços abaixo de R$ 16 mil por m2.

Analisamos a distribuição de rendimentos desses 13 fundos nos últimos 24 meses. Com raras exceções, os fundos têm conseguido aumentar a distribuição em termos nominais (em R$). Caso um cotista tivesse adquirido 1 cota de cada um desses fundos no início dos 24 meses ou na data de início de negociação (para aqueles que possuem negociação em período menor) teria recebido neste último mês 36,5% a mais do que no início desse período. Mesmo excluindo o FII The One, que teve um grande aumento na distribuição por conta das lajes locadas, a média dos 12 fundos restantes teria tido um acréscimo de 19% nos 24 meses.

Avaliamos também os indicadores dos fundos americanos (REITs ou real estate investment trusts), um setor maior e mais maduro que o nosso. Concluímos que a taxa de juros de longo prazo nos EUA (Treasury), ao contrário do que ocorre no Brasil, não é o principal parâmetro de referência que guia a rentabilidade do fundo. Naquele mercado, o desempenho operacional do fundo é um indicador relevante e que guia o valor da cota.

E O FUTURO?
No Brasil, o desempenho operacional tem pouco influenciado na cotação. Mesmo assim, acreditamos que, à medida que o setor de fundos imobiliários amadureça e os cotistas passem a compreender melhor a dinâmica desses fundos, nós possamos ter uma maior correlação entre o valor das cotas e o desempenho operacional que tem sido, via de regra, bastante satisfatório.

Neste cenário, o Ifix passaria a ter um comportamento mais próximo do mercado imobiliário, refletindo a expectativa de desempenho operacional de cada fundo e seus ativos. De qualquer maneira, sempre será relevante monitorar o comportamento das taxas de juros, pois ainda poderão impactar nas cotações.

Fonte: O Valor/José Alberto Diniz 

 
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